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百川能源:銷氣量快速增長,接駁量維持高位,外延并購加速__瘋狂的老頭加強版財經

欄目: 阜陽市

近期我們對百川能源進行了調研。據調研了解,2018年,公司銷氣量實現了快速增長,未來仍將實現每年20%左右的銷氣收入增長;而接駁業務量將保持每年20多萬戶的高位水平,不會快速下滑。同時,公司將加速外延并購進程,選擇高質量項目并購,帶來更多成長增量。公司未來預計仍可保持每年20%左右業績增速,當前估值對應2019年不足10倍,維持“強烈推薦-A”評級。 調研紀要: 一、 2018年前三季度收入、利潤增勢突出,業務結構逐漸優化,2018年全年預計可保持高增長勢頭。 2018年前三季度,公司實現了營業收入31億,同比增長100%,凈利潤7.2億,同比增長90%,業績增速表現突出。 ? 2018年前三季度業績拆分:天然氣銷售收入14億,占總體收入的45%; 接駁業務10.5億,占34%;燃氣具銷售9.5億,占18%。業務結構呈現越來越好的趨勢。 ? 利潤率變化:毛利率30%,相比去年同期有所降低,主要是燃氣銷售方面在1-9月由于各方面影響沒有實際體現在報表上,全年燃氣銷售毛利率預計13-14%左右,和往年基本持平。接駁方面毛利率基本不變;燃氣具銷售的毛利下降主要是由于對村村通用戶銷售部分低價格低毛利率的燃氣灶具,壁掛爐本身毛利率沒有變化。凈利率方面沒有太大變化,基本維持在23%的水平。 ? 凈現金流:與往年相比大幅改善,和村村通管網建設、政府資金返還陸續到位有關。 ? 天然氣銷量:截至2018年10月底,公司天然氣銷量是6億方。考慮冬季采暖期用氣量增加,2018年全年預計銷氣量可達10億方以上。目前主要來源于居民用戶,預計未來非居占比逐漸提高,居民占比逐漸降低。 ? 接駁用戶數量及燃氣具銷售情況:接駁用戶方面,前三季度,公司接駁居民用戶約23萬戶,同比增長84%,非居用戶600戶,同比增長140%。 燃氣具銷售家用灶具銷售15萬臺。2018年全年,公司預計可接駁居民用戶數達26-27萬戶,與2017年基本持平。 ? 其他財務數據變化:2018年前三季度凈資產收益率18%左右。貨幣資金有所下降,原因是并購阜陽、償還過去應付賬款等。固定資產增加10億,一部分是并購進來的資產,一部分是村村通的陸續確認;銷售費用增長較快,主要是由于村村通用戶密度小,人工費用增加。其他主要財務指標方面,資產負債率變化不大,增加了部分信貸融資但沒有太大變化。二、從行業角度看天然氣消費需求、供需關系、行業發展2004年中國開始大規模使用天然氣以來,年均增長15%,行業特點是高增長,但難以確認和預測。 2018年天然氣消費特點: ? 雖然年增速都是15%,但今年的15%增長拉動原因與過去不同,過去是由長輸管道拉動,和供應有關;今年的高增長是由市場端直接拉動,如百川等城燃公司銷售業績增加,供應的增加是為了響應市場需求。 ? 超過15%的增速中,今年8月份之前國產氣增速僅為3%,在中國總需求的增量中,60%的增量主要是進口LNG,使得今年中國進口LNG 增量占據世界LNG 供應增量的70%以上,中國的供需直接影響了世界的LNG 價格。 中國中長期天然氣需求驅動主要來自兩方面: 一是沿海省份一次能源結構中煤的比重較大,能源清潔化需求大,天然氣扮演非常重要的作用,可以支撐中長期需求;二是急劇增加的北方需求,較顯著的是北方的農村煤改氣,城鎮和工業、居民用氣快速增加,一半以上來自于農村煤改氣,民用氣的增加創造了大量接駁和銷售市場,工業用氣需求相對受到抑制,讓位于民用。 中國天然氣的供應跟不上需求的原因: 有限的國產氣有所盈利,但LNG 進口氣的門站價銷售是虧損狀態,而大部分的增量來自于虧損氣。過去三桶油能夠接受這樣的狀況,用一定的虧損換來市場份額,但現在三桶油希望提價減少虧損。 2018年冬季的供需情況: 三桶油備貨不錯,各地的控制量和漲價策略較早公布以提前應對,因此供需會相對更平衡。預計今年冬天相較于去年會有顯著增量,但不會翹頭太多。因此,總體上預計冬季供氣處于緊平衡狀態,不會出現氣荒,但平衡相對脆弱,若出現短供或冷冬,仍然可能出現氣荒的風險。 我國未來天然氣需求量及氣源變化: 未來預計2020年天然氣需求量約3300億方,預計明年全國需求增幅10%。未來供應方面,國產氣會有一定增量,明年年底中亞、俄羅斯管道氣上線,中亞低線2022年底預計可以投產。但是考慮到國產氣的增加和進口管道氣的增加,仍然存在LNG 缺口。 所以LNG 進口接收站的建設預計會得到較大的突破,進行國際采購。 三、公司未來各業務板塊發展趨勢及并購方向百川能源上市后定位是做大做強京津冀核心區域市場,2002年開始布局京津冀,并預判京津冀區域未來會有很快的發展,屬于在京津冀布局較早的城市燃氣公司。2005年第一條管線建成后,圍繞主業精耕細作。2012年大大提出環渤海戰略,開始關注長三角、珠三角和環渤海,啟動“三橫三縱”高壓計劃,政府授權百川做所有行政區域的天然氣專項規劃。2014年開始布局鄉鎮燃氣,圍繞京津冀協同發展,加大管網鋪設力 度,增大市場控制力和占有率。百川的發展基礎是做好京津冀,未來圍繞京津冀,一方面做好外延,一方面做精做細,百川的優勢在于京津冀的分銷能力,會為業績增長提供支撐。 未來燃氣分銷、熱力市場、外延并購等是公司的發展方向。 1、隨著城市化進程推進和人口遷移,燃氣接駁業務不會快速下降,只是增速放緩,仍可持續發展;而公司燃氣銷售收入將不斷增加,業務結構不斷優化。 ? 接駁業務不會快速下降,只是增速放緩:2017年,公司接駁業務經歷政策性村村通改造,短時期內增加30多萬戶新增接駁客戶,2018年村村通收尾;2019-2020年村村通全部完成。但2019-2020年接駁用戶數不會迅速減少,還會維持高位,預計2019年京津冀城市區域接駁10萬戶,村村通幾萬戶,阜陽10萬戶,荊州3-4萬戶,現有的潛在接駁戶數不會低于2018年。因此,不依賴村村通政策,僅考慮城市化進程的推進和人口遷移,城市的接駁戶還會維持20多萬戶的高水平。 而且城市居民接駁收費及利潤率水平均高于村村通用戶,因此接駁收入不會快速下降,只是增速放緩。 ? 銷氣量會持續大幅增長,燃氣銷售收入占比將不斷增加,且非居民用氣量未來會大幅增長:2018年,公司銷售氣量已經實現了快速增長,而且村村通接入燃氣后,發現農村接入燃氣后的依存度很高,每戶的用氣量比城市高很多,農村氣代煤利用率很高,去年接駁利用率超過90%,農村用戶用氣量比預期的高很多。未來,預計燃氣銷售收入可保持20%的增長,高于行業平均增速。同時,燃氣銷售中的盈利能力較高的非居民用氣量也將大幅增長,2018年,公司非居銷氣量預計同比增長70-80%,2019年預計仍有50-60%增長,若上游供給不受限,非居銷氣量可能翻倍。 2、LNG 碼頭及接收站建設推進情況公司規劃的LNG 接收站2017年10月已完成選址,2018年6月份上報到國家,目前正在積極進行對接,在規劃當中,進展比預計要快一點。 選址條件:1.內陸,不填海;2.現有岸線的條件滿足示范全級;3.后續的土地選取大概100畝地;4.接觸站與就近的中國中線的閥室距離不超過20km、與就近的公路和高速的距離也不超過20km;(港口條件比較好)。 10月初交規院進行專項調研,給予高度認可,最終情況以國家公告為準。 3、未來并購拓展計劃并購拓展近期完成的有2017年的荊州燃氣和2018年的阜陽項目,2018、2019年還將持續關注并購機會。 百川能源歷史并購項目質量都較好,預計未來阜陽燃氣的業績目標1.7億元(三區四縣)、荊州燃氣1.2億元業績目標,均能完成。下一步公司將加快并購步伐,并購優質資產。 公司的并購團隊都是懂天然氣的專業團隊,對市場和未來空間都比較了解,也會對并購公司有所幫助。 ? 并購資金規劃:公司資金充足,目前資產負債率不到50%,有息負債12-13%;經 營活動現金流也有持續貢獻,荊州1億現金,阜陽2-3億現金,因此會有充足的現金支撐并購,當前用貸款或者自有資金收購均可行。 ? 外延并購的標的選擇:京津冀地區,珠三角、長三角、人口數量高的地區都是比較重要的拓展方向。京津冀的縣級城市也很感興趣,看重輻射效應。 四、小結:村村通接駁高峰雖過,但城市化進程及京津冀區位優勢仍將保證公司接駁業務收入保持高位發展,同時,銷氣收入也將快速大幅增加,業務結構逐漸優化;資金充足,并購步伐將進一步加快,成長性仍將保持,維持“強烈推薦-A”評級。 我們預計,后續公司銷氣收入將保持每年20%左右的增長,接駁業務維持高位,同時外延并購加速帶來更多成長增量,公司2018-2019年將實現歸屬凈利潤分別為10.7億元,13.3億元,當前市值對應2018年PE 估值為11倍,2019年PE 估值為9.2倍,估值處于低位,維持“強烈推薦-A”評級,按2018年15倍PE 估值給予目標價15.5元。 五、風險提示:接駁費政策變化的風險;燃氣銷售毛利率下降的風險。

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